2018年底，中石化子公司炒原油亏损一事很热，中国石化股价于2018年12月27日午后突然闪崩，引起了市场的广泛震动和热议。如今随着调查结果尘埃落定，事件的真相也浮出水面，事件的本身也值得总结和深思。

一、事件过程

     受“子公司总经理和党委书记被停职”消息影响，当日下午开盘后，中国石化A股股价突然闪崩，最终收盘大跌6.75%。

    中石化暴跌的原因是盘中市场传言，有网络消息称：联合石化总经理陈波被集团解除职务，陈波被中国石化解职的具体原因是“他在70多美元的时候做多原油期货，据说买了3000-7000万桶，给公司亏了数十亿美金。陈波被高盛忽悠了，后者一路看涨原油。联化海外公司业务主管都是他提拔的人，跟着他一起买看涨期权，或者是卖出看跌期权，收未到期的期权费当做当期的收入。跟十几年前中航油新加坡公司总经理陈久霖的操作一模一样，中航油当时濒临破产，亏了5亿美金，陈久霖入狱12年。”

二、联合石化做了什么？

    据中国石化官网，联合石化是1993年2月成立的大型国际石油贸易公司，目前是中国石油化工股份有限公司的全资子公司，是中国最大的国际贸易公司。联合石化的经营范围包括四大板块，即原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等国际石油贸易业务。根据国家统计局数据，2017年我国原油进口41957万吨，约30亿桶（1吨原油≈7.35桶）；中石化2017年进口原油约2.1亿吨，约16亿桶，平均每个月进口1.3亿桶。联合石化目前是全球最大的原油贸易公司，2017年进口原油1.85亿吨，占中国原油进口总量的44%。

    从上面数据来看，中石化这么巨大的原油进口量，在当前原油行情大幅波动的市场环境下，进行套期保值交易是十分必要的。中国石化的原材料是原油，绝大部分原油也是靠进口，因此原油期货的价格变动，对公司的成本影响非常大。这是中国石化从事原油期货业务的必要性所在。

    2018年9月底，陈波在年度亚太石油会议（APPEC）上称，鉴于全球市场当前的供需态势，原油价格在每桶60-80美元是正常的。他还表示，能效提高和技术变革意味着未来数年全球石油需求增长将减慢，之后会在2035年触及顶峰，这反过来也会拖累全球炼油产能增长放缓，预期到2035年将会达到56亿吨/年。

   市场上常用的模式比较成熟的套期保值工具是原油期货，但是因为中国政府的外汇管制，事实上企业拿出大量的外汇作为期货的保证金是有现实困难的，央企套期保值中，为了节省外汇，往往做一些期权交易。事实上，通过期权进行合成期货，保证金要比期货保证金要小。对于领口期权来说，买入虚值看涨期权不需要保证金，卖出虚值看跌期权，只需要等名义本金标的期货的保证金的一半。而且期权可以买可以卖，可以单腿可以多腿，可以灵活搭配策略，更具有灵活性。

   根据大部分消息来源，联合石化做了零成本领口期权。假设当时入场时国际原油价格在70附近，根据当时他们关于原油正常价60-80的判断，联合石化买入执行价为80的看涨期权，卖出执行价为60的看跌期权（买虚值call，卖虚值put），买入成本和卖出收益接近，净支出为零。两腿期权合成一个期货多头，对于中石化这个原油进口大户来说，套保方向没有错误。从数量上看，做了约7000-8000万桶期权，跟中石化每个月1.3亿桶的进口量相比，数量也是正常的。

   仅仅考虑期权策略，确实可以推出“石化公司使用该策略会至巨亏”：事实上12月27日WTI原油的收盘价为44.61美元/桶，期权上便会亏损60-44.61=15.39元（假设27日为期权到期日），考虑合约大小则对应地会亏损15390元。联合石化买卖的期权当然是数以万计的期权张数，如果涉10万张，那么这一亏损将高达15.39亿美元！

但是如果考虑本策略的目的是套期保值。联合石化作为中国石化的贸易子公司，具有强烈的对冲风险的必要性，其对冲不会为了赚取投机利润，更多考虑是对成本的管控。对于这样的关乎国计民生寡头国企，风险的管控比盈利更重要。套期保值的基本原理就是期货和现货头寸方向相反，一个亏损另一个盈利，最终规避掉方向性风险。中国石化是国内最大的原油进口商，也就是说中国石化天生是现货的空头。把现货和期货一起考虑的话，这个策略为“S+C-P”

三、事件的结果

   2019年1月25日，中国石化公布联合石化套保核查情况称，此次事件系联合石化在采购进口原油过程中，由于对国际油价趋势判断失误，部分套期保值业务交易策略失当，在油价下跌过程中部分原油套期保值业务的期货端产生损失。公告显示，联合石化去年经营亏损约人民币46.5亿元，不过其也为中国石化采购进口原油实货节省成本约人民币64亿元。

   对于此次巨亏，中国石化表示，公司在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常后，立即停止相关交易，对主要负责人停职处理，并及时披露相关信息。公司已责令联合石化深刻接受此次事件教训，加强市场研判，提高危机应对和风险管控能力，完善有关制度，严格执行纪律。并要求全系统企业举一反三，强化合规经营意识，识别防范风险，避免类似情况再次发生。中国石化表示，无论任何人有任何违规活动，都将依规严肃处理。

   对此事件，国资委主任肖亚庆在参加今年的达沃斯论坛期间对媒体表示，针对类似事件的央企内部风险控制，“是我们下一步的重点工作。”

四、对比中航油事件

   2004年陈久霖执掌中航油，其业务主要是将原油提炼加工成航空煤油卖给航空公司，公司本质是原油采购方，跟中石化业务一样！但中航油当年在市场上进行卖出看涨期权，即看跌交易。作为原油采购方，手上没有原油，还卖出原油，这就是典型的投机操作。适逢当年原油期货大涨，因此中航油严重亏损直至破产。中航油的期权交易是严重违背了期货套期保值原则的，主要目的在于投机获利，而联合石化是在套期保值，所以两者的出发点和性质是完全不一样的。

五、小结

当时的原油市场，外部环境错综复杂，甚至出现了沙特记者被杀等事件，很难判断后续原油价格走势。中国石化在当时进行的原油期权套期保值交易，只是锁定经营成本，并不是为了投机赚钱，出发点上并无过错。只是国际油价波动太过剧烈，如果单从子公司联合石化的财务上看，亏损严重；如果从中石化全公司角度来看，这次套保没有大的问题，事实上，中石化还从石油下跌中获利，这在公报中都有体现。

当然，中石化的交易也是可能存在过错，但过错不在做套期保值、卖出看跌期权这两方面。而是可能错在开仓时间、交易数量、止损设置，甚至是行政命令是否执行、是否汇报等方面。所以实体企业做套期保值，策略执行和风险控制仍然是重中之重。

期货市场是发现价格，提前为商品保值的市场，是管理实体经济风险的重要工具，被称为经济的“体温计”。不能单单因为某一特殊的衍生品业务亏损而否定整个商品衍生品市场、否定整个套期保值业务。我国期货及衍生品市场还处于非常初步的阶段，国际政治经济实践已经证明，资本市场和衍生品市场成熟与否、风险管理水平高低，事关一国经济发展的主导权、优先权和可持续发展。我国作为全球第二大经济体，非常需要对基础能源、农产品、大宗原材料和核心金融资产进行定价、套期保值和风险管理。经济大国需要利用强大的经济实力和规模发展期货衍生品市场，服务本国经济发展。